3.2　文献综述

与本章紧密相连的一支文献探讨了国别层面金融部门特性的差异对于经常账户失衡和国际资本流动的影响。Dooley等（2004）认为，外商直接投资在新兴市场国家被征收的风险更高，为了吸引外资，这些国家需要在国外提供抵押品，一旦征收风险实现，外国投资者可以没收抵押品作为补偿。新兴市场国家提供抵押品的一种现实做法即为每年保持经常账户盈余，并持有美国国债等国外金融资产。Caballero等（2008）从各国金融部门的效率和增长潜力不同的视角，构建了解释各国经常账户差异的理论模型。他们的模型指出，增长潜力较大而金融体系比较落后的国家（比如中国），并不具备在本国生产足够多的金融资产的能力，它们只能通过经常账户的顺差积累金融体系发达的国家生产的金融资产。与此相对，金融体系发达但增长潜力较小的国家（比如美国），经历经常账户赤字，以使前者成为其金融资产的净持有者。Mendoza等（2009）关注金融体系的发展水平和分散风险的能力。金融体系更不发达的国家分散风险的能力更差，家庭进行更多的预防性储蓄。在封闭经济下，它们的利率水平更低。当经济开放后，它们成为资本的净出口者。在Ju和Wei（2010）的模型中，由于金融中介的效率低下和公司治理中产生的代理问题，资本的边际回报与金融市场利率并不相等。尽管新兴市场国家物质资本的回报较高，本国的储蓄回报却很低。这使得金融市场不发达国家的储蓄流向金融市场更发达的国家以获得更高的金融资本回报，而后者对前者进行直接投资以获得更高的物质资本回报。这就产生了双向资本流动：金融市场不发达国家进口FDI出口金融资本，而金融市场发达国家的资本流向相反。Wang等（2012）引入金融摩擦和家庭、企业的异质性，构建了资本双向流动的理论模型，指出中国信贷市场的不完备导致物质资本的高回报和金融资本的低回报，经历金融资本外流、FDI流入和贸易失衡。在资本双向流动时，贸易失衡即使在稳态上也是可持续的。

国内文献也逐渐关注金融因素对于全球失衡的影响。祝丹涛（2008）指出，金融体系效率的国别差异是全球经济失衡的结构性原因。金融体系效率高的国家向金融体系效率低的国家输出“金融中介”功能，前者经历经常项目的逆差，输入资本，而后者则相反。金融体系的低效率导致中国的储蓄转化为投资的能力差，经常项目盈余。雷达和赵勇（2009）以美国和中国在全球分工中的地位为基础，从中美两国金融发展的角度对中美经济失衡的性质及调整方式进行了分析。他们认为，中美经济失衡既反映了实体经济领域国际分工的格局，也反映了中美两国在虚拟经济领域利益分配和风险分散职能的较大差异。徐建炜和姚洋（2010）通过构建金融市场—制造业比较优势指标，运用1990-2005年45个国家的面板数据，发现以金融服务为比较优势的经济体更易经历经常账户的逆差，而以制造业为比较优势的经济体更易经历经常账户的顺差。陆建明和杨珍增（2011）指出，金融发展的差异会使得金融发展程度较高的国家在产品创新环节上具有比较优势，而金融发展程度较低的国家则在生产环节上具有比较优势。当国际商品流动或资本流动完全自由时，经常项目会保持平衡；但是，当国际资本的流动存在障碍时，这种国际分工就会引发经常账户的失衡。

本章是这支新兴文献的延伸和扩展，首次从金融结构的角度探讨经常账户的失衡。具体而言，本章依据一国对银行和资本市场的相对依赖程度，将国家划分为银行主导与市场主导型。公司金融方面的文献，尤其是Allen和Gale（1999）为本章的视角提供了微观基础。在Allen和Gale（1999）中，融资成本因项目而异，与此不同，本章的模型中融资成本在国家间存在差异，并以此来刻画国家间金融结构的差异。如前一章所证明，信息成本越高的国家倾向于更多地依赖银行融资以获得节约信息成本的规模经济优势。但不利之处在于，在这一金融体系下，由于投资者或预计项目成功的概率较低，或与委托的代理人对于项目成功的概率的观点差别较大，更多的项目尤其是风险较大的项目得不到融资。由于投资者更易了解大企业的信息，他们对于大企业的看法通常较为一致，而对于小企业风险分布的认识迥异。结果是在银行主导国家，相对于市场主导国家，小企业更难获得外部融资，更多地进行储蓄。由于无论在何种金融体系下，大企业都能获得外部融资，所以金融结构对于大企业的影响不显著。另外，金融结构并不对家庭和政府部门的储蓄行为产生重要的影响，所以金融结构通过企业储蓄的渠道影响经常账户的状况。

在金融结构对于经常账户影响的传导渠道的分析上，一些理论文献从企业储蓄的视角审视经常账户失衡，但它们并没有探讨金融结构的作用。比如Bachetta和Benhima（2010）构建理论模型，证明对于流动性资产的需求与国内投资可以成为互补品，高增长与高投资的国家拥有更高的企业储蓄率和对外国资产的需求，经历资本流出和经常账户顺差。Sandri（2010）从预防性储蓄的角度构建了企业储蓄与失衡的关系。由于丧失已投资资本的风险无法被有效分散，使得企业家们依靠自有资金融资。当面临较多的商业机会时，储蓄比投资增长得更多，以积累预防性资产。其模拟结果表明，这会产生大量的资本外流。Song等（2011）从企业储蓄的视角解释了中国的贸易失衡。其模型中有两类企业，拥有更高生产率的企业（私营企业）由于金融市场不完善，只有依靠内部储蓄来为投资融资。而另一类企业（国有企业）的生产率低，它们能够生存下来，原因在于其更易在信贷市场获得融资。模型证明，高生产率企业的储蓄足够高时，其比低生产率企业成长得更快。随着拥有融资优势的低生产率企业的萎缩，国内的储蓄需要被投资到国外，从而产生贸易盈余。

本章与上述文献的不同在于建立了金融结构与企业储蓄的关联，并考察企业的异质性，以防止金融结构对不同规模企业的影响正负相抵。

本章也借鉴了公司金融实证文献中有关金融结构与企业外部融资行为的探讨。比如，Schmukler和Vesperoni（2001）考察了7个新兴市场国家企业的融资行为（杠杆率、债务期限结构、融资来源）是否在银行主导国家和市场主导国家存在显著差异。文章发现，在银行主导国家，长期债务和债务股权比例随着企业规模变大而显著变大，而在市场主导国家，小企业的债务股权比例并不是显著得小。Demirguc-Kunt和Maksimo-vic（2002）研究了银行主导国家与市场主导国家企业的资金成长，并没有发现资本市场与银行体系的相对发达程度影响企业外部融资的可得性。他们的样本由公开上市的最大规模的制造业企业所构成。与他们的样本不同，本章的研究样本广泛覆盖中小企业。研究发现，小企业依赖留存收益融资的比重和净储蓄受到金融结构的显著影响。与Demir-guc-Kunt和Maksimovic（2002）的研究结果类似，无论使用调查数据还是上市公司数据，本章并没有发现金融结构对大企业产生显著影响。Beck等（2008）运用跨国数据考察了企业的融资模式，发现小企业与身处较差制度环境中的企业更少地依赖外部融资，尤其是银行融资。虽然他们的侧重点并不在于金融结构，但其实证结果为本章的传导逻辑提供了实证支持。