二、文献综述与理论框架

(一) 文献综述

1．业绩承诺

业绩承诺作为并购对价调整的一种契约安排，本质上是一种对赌协议(吕长江和韩慧博，2014) 。具体而言，在并购交易中，出售方向收购方就标的公司未来的经营业绩做出承诺，若在承诺期内未能实现约定业绩，则以现金或股份的方式对收购方进行补偿。在我国，上市公司的业绩承诺始于2005年的股权分置改革。此后，证监会要求参与改革的上市公司做出业绩承诺并予以披露。2008年，证监会颁布《上市公司重大资产重组管理办法》，首次明确提出上市公司的所有重大资产重组交易需设置业绩补偿条款的要求。随后，2014年3月，国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，指出“兼并非关联企业不再强制要求作出业绩承诺”。然而，在市场化原则的驱动下，业绩承诺已然成为推动并购交易发生与完成的重要契约保障(吕长江和韩慧博，2014)。

确保并购交易顺利进行的重要途径之一是弱化交易双方的信息不对称( Faccio and Masulis,2005) 。而业绩承诺能通过事后的价值调整机制，缓解信息不对称引致的资产估值偏差，从而降低并购风险、保护股东权益(周菊和陈欣，2020) 。吕长江和韩慧博(2014)基于信号作用和激励效应，发现业绩承诺能够降低并购交易成本，提高并购协同效应。潘爱玲等(2017)发现，业绩承诺协议的签订有助于交易双方提高资源配置效率、减少在职消费等短视行为，进而有效提高并购绩效。为了激励标的公司达成业绩承诺，交易双方一般会约定某种补偿形式。

然而，在业绩承诺有效促进“双赢”的同时，其扭曲交易定价、妨碍交易公平的弊端也日益凸显。在一些并购事件中，交易主体通过承诺高额业绩来获取高估值、形成高溢价，向市场传递良好业绩预期的信号(王竞达和范庆泉， 2017) 。但当业绩目标明显高于同行业均值或自身实际值时，承诺方可能会选择放弃承诺的业绩目标，或通过盈余管理、利益输送等方式实现承诺(潘爱玲等，2017；李秉祥等，2019) 。而公司承诺失真引致的股价崩盘风险，会严重损害中小股东利益(关静怡和刘娥平，2019) 。

2．并购支付方式

支付方式选择是并购活动中较为关键的环节之一，会影响企业的股权结构、资本结构以及相关财务决策( Faccio and Masulis,2005) 。在我国，随着股权分置改革的完成，股份支付逐渐成为并购市场上重要的支付方式之一。

以往研究表明，信息不对称、股权结构、融资约束等多重因素均会影响收购方对支付方式的选择。一方面，收购方出于信息不对称的担忧以及风险共担的考虑，往往倾向于选择股份支付(窦炜等，2019) 。 Hansen ( 1987) 、Faccio and Masulis(2005)的研究表明，当标的公司规模相对较大或交易双方处于不同行业时，交易双方之间较为严重的信息不对称会促使交易方倾向于选择股份支付。另一方面，控制权理论指出，控制权能够为股东带来多方面的收益。因此，收购方会考虑不同支付方式对控制权的可能影响。 Jung et al. (1996)指出，股份支付会稀释控制权。若股份支付对控制权产生威胁，则收购方更倾向于选择现金支付。 Faccio and Masulis(2005)进一步研究发现，当收购方大股东持股比例为20%—60%时，其选择现金支付的可能性与持股比例显著正相关。Amihud et al. (1990) 、Ghosh and Ruland( 1998)、孙世攀等( 2013)的研究表明，管理层持股与现金支付选择显著正相关。另外，由于并购交易涉及的规模与金额通常较大，现金支付可能会加剧企业未来的财务困境。因此，融资能力也会在一定程度上影响企业对支付方式的选择。 Abdullah et al. (2011)认为，为节约内部资金以减轻再融资压力，融资困难的企业更倾向于选择股份支付。Karampatsas et al. (2014)也指出，信贷评级较低企业的融资难度较大，因而更愿意选择股份支付。

也有研究主要基于并购溢价与并购绩效两个视角，针对并购支付方式经济后果展开讨论。 Eckbo and Langohr(1989)、Betton et al. (2008)基于美国证据指出，若标的公司接受现金支付，则其面临立即支付资本利得税的压力；若标的公司接受股份支付，则可延迟缴纳资本利得税。因而，相较于股份支付，现金支付会产生更高的并购溢价。但这一逻辑在我国并不成立，因为我国并未对并购重组征收资本利得税，税收理论并不适用于我国企业。周菊和陈欣( 2019)从交易成本、信息不对称以及股票流动性的角度探讨了我国上市公司的并购支付方式选择对并购溢价的影响。研究发现，在我国，相较于现金支付，股份支付反而会产生更高的并购溢价。在并购绩效方面，国内外的研究结论也存在分歧。国外学者大多认为现金支付能够向市场传递利好信息，而股份支付反映收购方股价被高估，故相较于股份支付，现金支付会带来更高的并购收益( Travlos, 1987) 。但在我国，标的公司原股东愿意与收购方共担风险、接受股份支付的行为，反映出股东的乐观预期；若以现金支付，则可能暗示企业后续经营将承压。故股份支付能够获取更多的市场支持，达成较高的经营业绩，从而提高业绩承诺的可靠性(高闯等，2010；翟进步等，2011；余玉苗和冉月，2020) 。

3．控制权理论

Berle and Means(1932)提出的两权分离问题，首开控制权研究的先河。随着多层次股权结构的普及，La Porta et al. (1999)首次界定了终极控制权的概念、类型并提出了测量方法。他们定义终极控制权为，股东通过直接和间接持有公司股份而拥有的实际控制权。基于此，许多学者从终极控制权、终极股东特征、终极股东掠夺等视角展开了深入研究( Claessen et al.,1999;La Porta et al.,2002；俞红海等，2010；肖作平和廖理，2012)，逐渐形成了股权控制链分析范式。股权控制链分析范式揭示了终极股东对公司的控制权，但其前提是按股行权，且在股权较为分散的公司中难以精确识别终极股东(赵晶等，2010),存在一定的缺陷。基于此，高闯和关鑫(2008)提出社会资本控制链分析范式作为补充，为识别终极股东、测度终极控制权提供了另一条有效的路径，也为后续相关研究提供了一定的便利。高闯和郭斌(2012)认为，社会关系网络是创始股东掌握控制权的重要工具。赵晶等(2014)指出，企业实际控制人的控制权与社会资本契合度呈现正相关关系。梁上坤等(2015)提出，终极股东会借助社会资本联合或控制其他股东、董事会成员及非直接任命经理，以巩固其控制权。

(二) 本文构建的理论模型

本文以控制权争夺的分析框架为基准，纳入股份支付与业绩承诺引发的潜在风险，构建理论模型如图1所示。随着我国资本市场的不断成熟，并购支付方式呈现多元化，其中股份支付逐渐被接纳和采用。股份支付在向市场传递乐观预期信号的同时，也将其引致的控制权稀释风险暴露于众。控制权理论认为，拥有控制权的主体能够拥有更多的董事会席位、进入监事会和管理层；利用控制人角色便利，干预公司管理与决策，并获取私有收益，如在职消费、精神满足、关联交易等( Aghion and Bolton,1992)。当标的公司原股东接受股份支付后，收购方控股股东的控制权会被稀释。在控制权收益的诱惑下，标的公司原股东具有争夺控制权的动机。在这一背景下，股份支付所引发的控制权稀释成为控制权争夺的表层原因。

同时，业绩承诺在分析框架中也占据重要地位。交易主体为获取高溢价、高估值，往往倾向于做出高额业绩承诺。若承诺目标不切实际则承诺大概率无法达成，此时承诺方通过增持股权以获取被承诺方控制权从而免除巨额赔付，便成为其维护自身利益的最佳决策。因此，业绩承诺未达成所引致的巨额赔付是导致承诺方争夺控制权的深层原因。

在控制权争夺过程中，双方在股东大会、董事会、监事会等层面展开激烈斗争，直接影响到公司的发展战略与决策。此时的各项决议并非出于公司长远发展的考虑拟定的，而仅仅是控制权争夺的产物和手段，显然，处于控制权争夺阴霾下的公司在经历了控制权变更、管理层变更、法律诉讼频发等事件后，向市场传递的只能是负面信息。由此，理性投资者将选择“用脚投票”，进而引致上市公司股价下跌、公司市值下降。