3.3.2　企业风险承担的度量

风险承担反映了企业投资决策中对于高风险性投资项目的偏好性。但是，由于学者无法精确了解各个企业在投资决策中究竟选择或者放弃了哪些项目，也很难获知每个具体项目的真实风险情况，因而在实证研究中只能选择替代指标间接反映企业的风险承担水平。已有文献中度量企业风险承担的方法主要有四类：业绩波动性指标、财务决策指标、生存可能性指标、风险投资年限指标。接下来，依次分析每一类指标的衡量方法、优势劣势及应用情境。

首先，大多数学者采用经营业绩波动性指标度量企业风险承担。高风险性项目使得企业未来投资收益的不确定性增加，进而有可能加剧业绩的波动性程度，因而业绩波动性越高代表企业风险承担水平越高。盈余波动性的测度时间段一般为三至五年。使用业绩波动性方法最具代表性和影响力的文献是John et al.（2008），他们认为风险性投资会增加企业收益的波动性以及未来现金流的不确定性，因而收益率的波动性可以反映企业风险承担的水平。业绩是企业经营活动的结果，采用高风险投资项目必然会反映在企业的业绩当中，带来更大的业绩波动。大量的后续文献也支持了企业业绩波动性确实能够反映风险承担水平的结论，并且该指标被广泛应用于衡量风险承担（例如，Acharya et al.，2011；Boubakri et al.，2013；Faccio et al.，2011；Li et al.，2013）。

常用的业绩波动性指标包括盈余波动性、股票回报波动性、现金流波动性等，不同指标的优劣及使用情境存在一定的差异。第一，盈余波动性是衡量企业风险承担的会计指标，也是在现有学术文献度量企业风险承担时最常使用的指标。如果企业投资决策中的风险性因素较高，则未来投资收益的不确定性增加，盈余波动性也会加大。现有文献较多使用总资产收益率（ROA）和营业利润收益率（OROA）来衡量盈余水平。使用该指标的优势在于计算盈余波动性的基础数据较容易获得，应用难度较低。但是，其局限性表现在会计业绩指标容易受到管理层的人为操控，客观性相对较低。第二，股票回报波动性是衡量企业风险承担的市场指标。股票价格能够反映投资者对企业未来收益的预期，是企业内在价值的体现。如果企业选择了更多的风险性项目，由于投资者面临的信息不对称程度较高，其对企业未来收益进行准确预测的难度增加，公司股票价格的波动性也随之增加。由于中国股票市场尚不成熟，股价同步性水平位居世界前列，股票价格中不受企业控制的因素较多，因而在中国市场采用股票回报波动性度量企业风险承担水平的噪音较大。第三，企业现金流的波动性也可以用于衡量风险承担。但是，由于现金流的波动性受季节变动的影响较大，不同季节之间现金流的可比性较弱，所以采用该指标的学者较少。

其次，部分学者基于财务决策度量企业风险承担，包括资本性支出、研发支出、多元化并购、负债融资等。采用管理层财务决策指标度量企业风险承担的优点是较为直观和简单，但是单一的财务指标较难全面反映风险承担的实际水平，并且容易受到会计准则的影响。具体而言，第一，资本性支出一般是指企业发生的、涉及多个会计期间的支出。资本性支出能够良好反映企业在长期性、风险性项目的投资水平，Coles et al.（2006）、Li et al.（2013）以此衡量企业风险承担程度。第二，研发支出反映企业对于创新性生产技术和设计工艺的投资，是高风险性投资活动的代表。由于研发投资中的失败风险较高，新产品能否被消费者和市场接受的不确定性较大，因而能在一定程度上衡量企业风险承担水平。第三，并购也是企业高风险的投资行为，企业并购频率越高、非相关多元化并购次数越多时，风险承担的意愿越强烈。第四，负债比率是与企业融资密切相关的风险承担度量指标。当企业积极承担净现值为正的投资项目时，对资金的需求势必更高，这也可能促使企业选择较高规模的负债融资。但是，在中国的特殊制度背景下选用负债融资度量风险承担时，需要特别区分企业产权性质的差异。由于国有企业在信贷资源获取等方面具有绝对优势，而民营企业面临不同程度的信贷歧视，因而国有企业的负债水平相对高于民营企业，但国有企业的风险承担水平未必较高，甚至因为代理问题和政府干预，国企的风险承担水平更低。

再次，企业生存可能性也可以作为度量企业风险承担的指标。风险在某种程度上也代表损失发生的可能性。Faccio et al.（2011）认为，企业在投资决策中承担了更多的风险也意味着未来陷入财务困境或破产的可能性增加，有相当一部分的新创企业在成立后的五年内便消失了。因此，Faccio et al.（2016）以企业是否存活超过五年作为风险承担的替代指标。该指标的优点在于不受会计准则和管理层主观判断的影响，客观性较强；缺点在于它的衡量方式较为粗糙，在应用时需要结合具体的场景。

最后，还有部分学者基于风险投资年限指标度量企业风险承担。Tian & Wang（2014）采用九年之内被风险投资者注销项目（失败项目）的加权平均投资年限度量初创企业的风险承担水平。该指标较为新颖，但是应用情境有限，只适用于有风险投资参与的初创企业，对于无风险投资参与的成熟企业则不适用。

表3-1报告了对几类风险承担度量指标的优劣势及代表性文献的整理。