3.3.3　企业风险承担的影响因素

依据投资净现值法则，在完美的资本市场情境下，管理者应该选择投资所有净现值为正的项目，以实现股东财富的最大化。然而在现实经济环境中，受到宏观经济波动、企业异质性以及管理者个体风险偏好等多方面因素的影响，“完备资本市场”的假设很难成立。委托人与代理人之间存在严重的信息不对称和代理问题，因而企业总体风险承担决策具有复杂性，多方面因素均会对企业风险承担决策产生影响。接下来，本研究分别从宏观制度层面、微观企业层面和高管个体层面回顾对企业风险承担影响因素领域的研究。需要指出的是，由于本研究重点关注高管海外背景对企业风险承担的影响，因而在文献梳理过程中将较多的笔墨用于回顾高管个体层面因素对企业风险承担影响的文献。

（1）宏观制度环境因素

宏观制度环境是企业投资决策的重要影响因素，也会作用于企业风险承担水平。宏观因素包括宏观经济发展水平、金融市场化程度、司法效率、产权保护等诸多方面。宏观经济的总体水平会影响到企业承担风险的倾向（Arif & Lee，2014；Mclean & Zhao，2014）。当宏观经济处于高增长时期，市场信心充足，银行信贷宽松，企业承担风险进行投资的意愿较高；但当宏观经济低迷或经济面临衰退风险时，银行信贷政策紧缩，企业投资面临的不确定性更高、难度更大，因而风险承担水平更低。投资者法律保护机制为企业积极承担风险提供了良好的制度保障。良好的投资者法律保护制度能降低内部人掏空的可能性，抑制利益相关者的私人利益攫取，缓解委托代理问题，并对企业风险承担产生积极促进作用（John et al.，2008；Chava & Roberts，2008）。债权人保护制度对风险承担的影响具有两面性：一方面，债权人保护机制能够通过缓解企业融资约束，增加企业的财务杠杆率，进而提升风险承担水平；另一方面，较强的债权人保护使得企业的偿债风险增加，因债务偿还危机受到惩处的概率增加，进而抑制企业风险承担。Acharya et al.（2011）发现，当债权人权利更强时，企业更有意愿实施多元化并购。

（2）公司治理层面因素

从企业层面看，大量文献基于委托代理理论探讨风险承担的影响因素，特别是管理层与股东之间的第一类代理问题（Kim & Lu，2011；吕文栋等，2015）。虽然风险承担行为能为企业创造价值，但是高风险的投资项目也增加了管理者的履职风险，一旦投资失败，管理者可能面临被解雇的危机，影响高管的职业声誉和人力资本积累。出于私人利益最大化考虑，管理者可能更倾向于风险较低、收益更稳定的投资项目，代理成本由此产生。在缺乏有效激励和监督的情况下，管理者通常表现出风险厌恶的特征（Malmendier & Tate，2005）。当公司治理结构越完善，即公司的股权制衡度越高时（Attig et al.，2013；Koerniadi et al.，2013），董事会监督能力越强（Morck et al.，1988；Beasley，1996；Su & Lee，2013），对管理层的激励越充分时（Low，2009；Jiraporn et al.，2015），高管与股东之间的代理成本越低，企业风险承担的水平越高。

（3）高管个体特征因素

以往研究公司治理机制对企业风险承担决策的影响时，均基于管理者是同质的这一前提条件，认为管理者的风险承担态度是无差异的。但在现实的经营环境中，管理者的异质性无疑是影响企业风险承担的重要因素。例如，部分管理者对于风险更加偏好，另一部分管理者则表现出强烈的风险规避倾向。因此，作为企业关键决策者，高管个体特征对企业风险承担决策具有显著的影响。

从高管个体层面研究企业风险承担的影响因素是近年来公司金融领域的热点研究话题。高管的异质性特征会影响企业承担风险的意愿，并最终影响企业风险承担水平。依据高阶梯队理论，高管的决策是有限理性的，受到个人视野和选择性知觉的局限，管理者会依据自身的认知模式和价值观念进行战略选择（Hambrick & Mason，1984），高管人口统计学方面的特征可以作为其认知结构和价值观念的代理变量。具体到企业风险承担方面，高管个体的风险偏好会影响企业承担风险的意愿，已有研究从高管的性别、年龄、个性特征、婚姻状况、早期灾害经历、政治党派等方面研究高管个体差异性对企业风险承担决策的影响。

从性别特征出发，女性高管在风险决策中比男性高管更加谨慎和保守。心理学和社会学的研究发现，由于生理和心理上的差异，以及社会文化潜移默化的影响，女性的风险规避倾向更为显著。随着女性管理者在现代企业中发挥着越来越重要的作用，高管性别对企业风险承担决策的影响逐渐受到关注。例如，Huang & Kisgen（2013）发现相比于女性高管，男性高管发起了更多的并购和债务融资，但是并购宣告日的回报却显著低于女性高管领导的公司。Faccio et al.（2016）以1999至2009年欧洲上市公司为样本，发现女性高管在风险承担决策中更为保守，女性CEO领导的公司资产负债率较低、盈余波动性更小、企业生存的概率更大，特别是当公司经历由男性CEO向女性CEO的转变时，企业风险承担水平显著下降，进而导致了更低的资本配置效率。

年龄较大的高管在投资决策中更为稳健，会对企业高风险性投资项目予以更多限制。Peltomäki et al.（2016）基于美国S&P 1500指数公司的实证研究发现，公司CEO和CFO的年龄越大，企业股票回报率的波动性越小，股价同步性水平越低。吕文栋等（2015）采用中国上市公司的数据也得到了相似的研究结论。

婚姻状况会显著改变高管的风险态度，已婚CEO的责任感更强，其决策的成本较高、失败后果会更严重，将对整个家庭的财富造成影响，因而在决策过程中表现得更为谨慎。单身的CEO的决策机制更为简单，他们无须背负家庭的责任和重担，在投资决策中表现得更为激进。Roussanov & Savor（2014）基于美国上市公司样本的研究发现，在控制其他公司及高管个体特征之后，单身CEO领导的公司的股票回报波动性比已婚CEO领导的公司高出3%、投资规模高出10%，且投资规模的差异主要表现在资本性支出、研发支出等高风险的投资类别中。为了排除潜在的高管间不可观测的个体差异性影响，Roussanov & Savor（2014）采用美国各州之间的离婚法案的差异性作为工具变量，离婚法案中对于夫妻离婚时财产分配的不同规定会显著影响高管的结婚意愿，但不会对公司风险承担造成显著影响，在采用工具变量回归之后，他们的研究结论依然成立，说明婚姻状态对风险承担决策的影响并不仅因为已婚高管和单身高管之间的固有个体差异，还有婚姻状况带来的改变。

高管的政治倾向也会影响到企业风险决策。Hutton et al.（2014）基于美国的研究发现，共和党派高管的投资决策更为稳健，由共和党人领导的企业负债水平更低、资本支出和研发支出的比重较小，采用美国9•11事件和2008年雷曼兄弟破产事件为自然实验之后，研究结论依然成立。基于税收规避决策视角，Christensen et al.（2015）的研究也发现，共和党派经理人比民主党派经理人进行了更少的企业税收规避活动，以税收规避作为风险承担的替代指标，他们的研究证明共和党派高管的风险规避倾向更为显著。

早年自然灾难经历对CEO风险意识的塑造具有重要影响，但该影响呈现非单调性（倒U型）特征，与自然灾难强度密切相关：一方面，如果高管在早年经历了适度的灾难事件，这种经历有助于塑造他们坚毅的品格，提升高管应对风险环境的信心与能力，促使其变得更为风险偏好，表现在较高的负债融资、非相关多元化并购等方面；另一方面，如果高管在早年经历非常严重的灾难经历，这些经历可能使他们的心理蒙上较为深刻的阴影，在未来执掌企业大权后做出风险性决策时的谨慎度更高（Bernile et al.，2017）。

高管从军经历也会对企业风险承担意愿产生间接影响。军队拥有严明的组织性和纪律性，能够培养高管身体力行式的领导风格以及危机中的随机应变能力。同时，军队讲究忠诚度，要求恪尽职守与无私奉献，军人的道德意识和风险精神普遍更强。Benmelech & Frydman（2015）基于高管从军经历视角研究其对企业风险承担的影响，发现拥有从军经历的CEO所在公司诚信度更高、卷入欺诈等违法行为的可能性更小、资本性支出和研发支出的规模较低、负债水平更低，且这类企业更能在行业低迷时拥有稳定的业绩表现。与此相反，Malmendier et al.（2011）的研究则发现，拥有从军经历的高管更容易过度自信，在企业财务决策中更加激进，负债融资水平更高。

高管的非理性心理也会对企业风险承担产生影响。传统的决策理论大多基于理性经济人假设，行为金融学则认为管理者的心理认知偏差（例如过度自信）也会影响个体的风险偏好。Li & Tang（2010）基于高阶梯队理论和行为决策理论，基于对2790位中国制造业企业CEO的调查问卷研究发现，高管过度自信与企业风险承担显著正相关，且当高管的自由裁量权更大时，过度自信心理对企业风险承担的影响更加显著。过度自信心理还有助于缓解管理层与股东间的代理问题，使得高管在企业投资决策中表现得更为自信和乐观，能促使企业更少放弃高风险的投资项目，进而强化企业的风险偏好（余明桂等，2013）。

高管最初进入职场时的整体经济环境对他们未来管理风格的塑造具有重要影响。Schoar & Zuo（2017）的研究发现，如果高管最初是在经济大萧条时期进入职场，则更可能形成保守稳健的管理风格，在未来的企业决策中更不愿意承担风险。

高管的兴趣爱好也能间接反映他们的风险偏好。Cain & McKeon（2016）的研究发现，拥有飞行驾驶执照的CEO的风险偏好程度更强，所在公司的股票回报波动率更高，考取私人飞机驾驶资格的行为本身折射了高管本人热爱冒险和极限运动的个性，这种个性特征也必将传递到高管所做的公司决策中。

上述文献在极大程度上丰富了学术界关于高管异质性对企业风险承担的经济后果的认识和理解，但就目前而言，尚无研究关注到海归高管对企业风险承担的作用及影响渠道。