五、典型案例

这一部分内容选取了中政企基金作为投贷联动的示范案例。中政企PPP基金是公司型私募基金，其中已经有银行金融机构的身影，为了规避《商业银行法》第43条，工行、农行、中行、建行、交行都通过不同的子公司架构参与了基础设施的股权投资。并以投贷联动为中心，以PPP价值链为半径，以PPP全生命周期为服务期间，以风险为导向，全方位为投资端和融资端客户提供各类金融产品和服务。

中国政府和社会资本合作融资支持基金（以下简称中政企基金），是经国务院批准，由财政部与全国社会保障基金理事会、中国中信集团有限公司、中国人寿保险（集团）公司和部分银行金融机构共同发起设立。[5]基金形式为公司制，由中国政企合作投资基金股份有限公司（母基金，以下简称中政企基金公司）和中国政企合作投资基金管理有限责任公司（母基金管理公司，以下简称中政企管理公司）共同完成融资支持工作。该基金公司作为社会资本方重点支持公共服务领域PPP项目发展。根据中政企基金工商登记经营范围有“非证券业务的投资、投资管理、咨询；股权投资；债券投资；项目投资；投资管理；资产管理；企业管理；经济信息咨询”等十类，具备股权投资质、项目投资资质、或企业管理资质和经济信息咨询资质等必备资质。

基金公司和管理公司的股权股东持股比例实际控制人几乎一样，以基金公司投资结构为例，从表2-2中的股权参与情况来看，参与基金公司股权投资的有中国建设银行、中国银行、中国工商银行、中国农业银行和交通银行这五大银行金融机构。

本部分从资本金的出资者构成角度，对银行金融机构参与私募股权基金重点流程进行分析：

（一）模式选择流程：银行金融机构投贷联动支持PPP模式

从股东构成角度分析，银行金融机构投贷模式的选择是多元化间接私募股权投资，而并没有直接持股。银行金融机构支持中政企PPP的模式有以下几种：

1.控股基金公司结合控股资管公司模式

中国建设银行（以下简称建行）持有建信基金管理有限公司65%的股权，处于控股地位，以便于基金募集、基金销售、资产管理。通过控股建信基金管理有限公司从事特定客户资产管理（投资私募股权基金、项目组合管理）等业务。

2.控股基金公司结合资管子公司模式

农行持有农银汇理基金管理有限公司51.67%的股份，设立农银汇理（上海）资产管理有限公司全资子公司，参股中政企PPP基金和项目公司。

3.控股信托或基金管理子公司模式

建行持有建信信托有限责任公司67%的股份，处于控股地位，获取各类信托（资金信托、动产信托、有价证券信托）、投资基金管理、项目融资、公司理财、财务顾问等业务资格，管理私募股权基金，拓宽资金端渠道和业务价值链。设立建信（北京）投资基金管理子公司获取与私募股权基金相关的投资管理、投资咨询、实业投资、资产管理、财务咨询、企业管理咨询等资格，管理各类私募股权基金，包括PPP相关基金。（后文将对中国建行投贷联动模式进行详细分析。）交通银行并没有设立基金管理子公司，而是直接以控股信托的形式参与PPP基金。

4.“曲线”投贷联动

建行在中国香港地区设立建银国际（控股）公司（以下简称建银国际），直接进行私募股权直投业务，投资领域涉及金融、医疗健康、生产制造、景区投资管理、生态环境建设等。较为出名的股权投资企业有今日头条、小马奔腾。建银国际参与我国基础设施建设的投资并非直投的模式，而是间接投资的模式，从中政企案例来说，建银控股设立建银国际（中国）子公司，通过子公司持有建信资本49%股权，因另外51%的股权是建信基金管理公司持有，建行依然是建信资本的实际控制人，通过建信资本参与国内的私募股权投资，包括PPP相关基金的私募股权投资。

5.子基金结合母基金

前四种模式中政企基金中均是参与了母基金的投贷联动模式，但是参与母基金的投资并非必选项，模式可独立。农行采用了母基金+子基金的模式。

母基金投资路线：农行通过控股农行汇理基金管理公司，设立农行汇理（上海）资管公司参与中政企母基金投资。

子基金投资路线：农行在香港地区发起成立农银国际控股有限公司，并通过控股公司在大陆设立农银国际（中国）投资子公司（农行还通过该子公司旗下的孙公司参股新疆“一带一路”投资基金），通过子公司设立孙公司农银国际企业管理有限公司，该孙公司持有铁建广德成长投资管理有限公司50%的股份（该公司已经中标广州南沙开发区三个PPP相关项目），通过私募股权基金（广德铁建创信投资合伙企业），投资中铁建新疆京新高速公路有限公司（项目公司），而该项目公司也是中政企母基金一级投资项目组合中的项目公司。（建行同样以母子基金联动的模式参与中政企基金投资的昆明三清和福宜两个高速公路项目）

6.外部投贷联动

中国银行和英国最大的投资管理公司贝莱德合作进行外部投贷联动。贝莱德主要业务为针对机构与零售客户提供投资管理、风险管理与财务咨询服务，旗下知名基金包括贝莱德环球资产配置基金、贝莱德世界矿业基金、贝莱德拉丁美洲基金、贝莱德新兴欧洲基金、贝莱德世界能源基金及贝莱德新能源基金等，拥有丰富的股权投资经验。中国银行与贝莱德合作成立中银基金管理公司，然后中银通过控股公司又成立了中银资管子公司，参与中政企PPP基金的投资。

（二）人员结构组织流程：中政企基金人员结构

《私募股权基金管理人员内部控制指引》第11条规定，私募股权基金管理人应具备至少两名高级管理人员。从国外银行业务的发展历程来看，专业的管理是银行成功必不可少的核心要素，这需要通过专业团队的人员构成去实现。中政企基金公司（中政企管理公司人员结构与其类似）主要管理层人员构成为16位，其中董事7位，监事9位。这些人员的主要特点是曾担任多家金融机构的董事、监事和高管，包括银行、私募股基金（包括PPP基金）、证券公司、保险公司等，还包括负责政府采购的财政部国库司司长。专业的团队拥有丰富的信贷管理经验、项目管理经验、风险管理经验、企业管理经验和财务管理经验，从而拓展了资金筹集和融资项目渠道。高管人员专业经验的积累，提升了经营水平。

（三）投资项目组合流程

从投资组合角度分析，中政企基金投资组合有以下几个子流程：

1.投资组合分析：“项目公司股权投资+子基金”的一级组合模式

由中政企PPP可以看出，其投资组合是项目公司股权投资和基金组合的形式。该组合的有利之处在于：第一，项目公司股权投资组合以基础设施行业为导向，进行股权投资。第二，基金以区域为导向，进行PPP投资。二者结合可以形成“区域+行业”灵活选择的形式，优化母基金一级投资组合结构。

2.投资区域的选择

由中政企基金PPP项目组合可以看出中政企一级项目公司和子基金投资区域倾向于经济发展落后于沿海的内陆地区，这样选择的原因可能出于以下考虑：第一，从宏观政策来说，此举符合国家强调区域平衡投资的政策导向。第二，从市场角度来说，这些区域需要依靠交通带动区域经济发展，经济的发展与落后的交通设施产生了矛盾，有巨大的交通基础设施的需求。第三，地方财政承受能力和政策优惠。第四，PPP项目库中的项目资源。例如，中政企基金投资组合中，在贵州的投资项目有5个，占比24%，在全国纳入PPP项目库的项目中，贵州省数量最多。

3.投资领域的选择

中政企投资领域主要分布在以下几个领域：第一，交通领域相关项目公司11个，包含高速、桥梁、城铁等。其中高速公路7个、城际铁路1个。第二，土地一级和二级开发。第三，市政工程建设类。以上数据可以看出，中政企基金倾向于投资交通运输领域。交通领域（包括高速公路、铁路、城铁、港口、桥梁、人工运河等）之所以是PPP基金最为青睐的投资领域，是因为其未来现金流相对稳定和可预测，融资方式较为灵活（如后期的资产证券化和融资租赁），与市政建设和土地开发相比建设和经营管理成本较低，未来可持续的现金流量更稳定，成功经验较多，整体风险度与PPP基金资金端投资者的适合性要求较为匹配。

4.基金模式的选择

银行金融机构参与的中政企PPP基金大多是公司型私募股权基金，可能的优势要素如下：

首先，尽管公司型私募股权基金治理结构较合伙型结构复杂，但是其为典型的资合性企业，一定程度上在管理层面摒弃了人合性企业以信任为基础的管理方式，经营决策更加理性。《公司法》对股东会、董事会及其管理人员的严格规范以及内部契约章程的灵活运用，使得股东的内部信息传递更为有效，投资决策更加科学。

其次，在未来政策允许和我国资本市场发展成熟等前提下，公司型基金可以提高中政企基金进入二级市场的可行性（国外也有合伙型私募股权基金上市案例，但在我国可行性较低），[7]从私募转为公募PPP基金，直接将不同阶段的不同PPP项目组合匹配不同风险承受能力和风险意愿的机构投资者和一般投资者，通过上市PPP基金直接捆绑资金端和融资端，通过市场供需来进行PPP项目的价值发现，确定PPP基金的定价、组合、项目规模、数量和结构，降低融资中介成本，提高融资效率，更加符合市场规律。

再次，公司型PPP投资基金优势还体现在作为法律上独立的法律主体，相较于合伙型私募股权基金，公司型私募基金可以灵活地设立投资子公司，在一级投资上实现第一层风险隔离的同时，也实现了母子公司之间的联动。以法人主体身份作为GP，管理私募股权基金，以LP的身份投资，获取投资收益的同时，实现了第二层风险隔离，形成项目公司+基金的组合融资模式，在一级组织结构上就将不同风险的融资工具组合，风险双重隔离，符合马尔茨维诺的组合投资理论和捆绑销售理论的帕累托效应改进，更加受各类投资者的青睐。

最后，公司型基金易于实现“双层”投融渠道，有利于投融结构内部金融工具的“转化”和“流动性”，实现资本的最优时间交换价值。在投融渠道分为基金层面和项目公司层面时，通过双重融资，项目层面成熟PPP项目公司资产重组或者资产证券化退出等收益用于归还基金层面的到期债务或者用于资助新项目，基金层面的再融资用于项目层面的股权和债权的投资，满足项目层面融资需求，实现基金层面和项目层面资金内部的“上下”和“平行”循环的结合，最大限度地减少资金沉淀时间差的成本，尽可能实现融资与还款安排的“无缝衔接”，达到最大化资金的时间交换价值的效果。我国合伙型基金在贷款、发行债券资质等融资层面不如公司型基金渠道多（如公司可发行债券、上市募集），公司型基金可以在“内部资金循环”获取时间价值层面，有更广的投融资渠道，“双层”投融安排可行性更高，对投资项目组合管理操作更为灵活。