三、保险资金参与PPP项目路径分析

自2001年，保监会发布一系列相关文件，放宽保险资金投资固定资产投资渠道。在实践中，保险资金参与PPP项目主要有间接投资和直接投资两种渠道（详见下图）。间接投资是指保险资金对施工单位提供债权融资或参与PPP基金，直接投资是指保险资金以股债形式直接投资PPP项目（或项目公司）。

（一）间接投资

1.向施工单位提供债券融资，由施工单位提供担保

该模式是保险资金投资基础设施的传统方式，如某保险资管公司与中建某局成立的投资于某省五条市政路的债权计划，增信方式是偿债主体母公司提供连带责任担保。优点在于施工单位可自行决定资金的使用方式，当然，其仍然属于依赖股东信用的融资，未能够充分体现出PPP模式的特征。而且，目前施工单位出于降低资产负债率的考虑往往不愿意提供担保，即使能够提供担保也可能会选择来自银行的低成本资金，因此，该种保险资金投资的传统模式可能会遇到一定困难。

2.与施工单位成立专项企业基金，由施工单位或项目端提供增信

该模式是指保险资金与施工单位（实业资本）共同成立产业基金投资于PPP项目。优点在于可以放大杠杆率，同时避免金融机构直接投资PPP项目的风险，促进PPP项目落地。PPP基金是目前金融机构介入PPP项目的主要方式之一。

该模式与基础设施股权计划有相似之处，区别在于交易结构更为复杂多样，增信方式更为灵活。企业基金模式存在多种形态，我们在实务中接触到的有：

（1）金融机构主导型。例如，某基金公司与某市轨道交通集团共同成立城市发展产业基金投资于当地PPP项目，某基金公司下属公司担任GP，某基金公司担任优先级LP，某市轨道交通集团担任次级LP，并对优先级承担差额补足和回购义务。

（2）金融机构与实业资本共同主导型。例如，某建设公司与银行系基金公司共同成立GP管理人，建设公司任劣后级LP，并承担差额补足和回购义务。

（3）实业资本主导型。例如，某大型央企下属基金公司与政府共同成立GP，政府为中间级LP，基金公司为劣后级LP，增信方式来源于PPP项目自身现金流。

3.认购地方政府PPP引导基金LP份额，由地方政府提供增信

自2015年以来，中央和地方政府先后成立了多支PPP政府引导基金。例如， 500亿元额度的中央引导示范性PPP基金。再如，财政部与十大金融机构成立了1800亿元额度的中国政企合作投资基金股份公司。此外，山西、山东、江苏、河南等省级政府相继成立PPP政府引导基金。中央和省级PPP基金多投资入财政部综合信息平台、发改委项目库和省库的PPP项目。据报道，中国人寿（集团）公司是财政部1800亿元基金发起人之一。政府引导基金多采取常规基金形式或母子基金形式，两者相比，母子基金的形式进一步放大了杠杆率，且在项目管理方面更为灵活。

（1）常规基金形式是指省级政府、金融机构或社会资本共同成立基金，直接投资PPP项目，如河南省、四川省的政府引导基金。

（2）母子基金形式是指省级母基金设立子基金，引入市、县级政府财政资金和金融机构资金，通过子基金投资于PPP项目，如江苏省、山东省的政府引导基金。

（二）直接融资

通过基金方式投资虽然可以避免项目搜索成本和筛选、谈判风险，但基金端本身存在运营成本，会削减投资收益，而且若各方对项目投资和基金管理存在分歧，还可能出现效率问题，而直接投资于项目公司则可以避免此类问题。目前也有不少金融机构采取此方式。直投模式要求保险资金擅长项目筛选、熟悉项目运作，对其投资能力要求较高。直投模式下存在股权投资和债券投资两种模式。

1.股权投资

股权投资是指保险资金直接作为PPP项目公司的股东，债权投资是为项目提供建设运营资金。根据相关规定，项目资本金需要达到总投资的20%-30%，由于施工单位垫资能力有限，资本金融资在市场上有很大需求。

（1）作为社会资本方参与

保险资金可以选择单独的社会资本方或者组成联合体参与PPP项目的投标。金融机构单独投资模式早有先例，如邮储银行通过竞争性磋商程序中标济青高铁，然后再通过招投标程序选择社会资本方。该模式的弊端在于投资机构风险过重，需承担建设、运营风险，优点在于可以控制建设成本，提升整体利润率。我们不建议保险资金单独作为社会资本方投资PPP项目，因为利润提升的收益很可能无法弥补风险成本。

联合体投标是指投资机构联合施工单位、运营单位等主体组成联合体，共同参与社会投资人的竞标，并共同成为社会投资人。此模式的案例非常多，如上海建工与锐懿资产组成联合体中标温州瓯江口新区市政路PPP项目。联合投标模式有利于分散建设运营风险，而且增加中标机会。联合投标模式的缺点在于社会投资人需要承担连带责任，因为《招标投标法》第31条第3款规定，“……联合体中标的，联合体各方应当共同与招标人签订合同，就中标项目向招标人承担连带责任”，这样有可能反而增加社会投资人风险，当然实务中也有应对措施。

（2）财务投资

财务投资是金融机构参与建设项目的传统方式，指仅为PPP项目提供融资，不承担PPP项目设计、建设、运营、维护等工作，其仅作为借款人提供全部或部分项目建设、运营资金。财务投资的优点在于：风险小、责任轻、前期成本低、退出不受限制。

在项目锁定概率相同的情况下，根据国外PPP资料研究，保险资金作为风险偏好更低、更为保守的资金，往往作为替换资金进入二次融资，即以购买债券等形式介入。因为PPP项目前期谈判成本高、不少项目终止于谈判阶段。在国外第一阶段融资主力是银行，因为银行可以为项目提供财务顾问服务，而且银行往往是以融资方的身份介入。有人担心财务投资的方式无法作股权投资，其实财务投资并不排斥股权投资，并不会导致无法进行资本金融资的后果。

2.债权融资

保险资金以债权方式投资基础设施项目时，一般采用基础设施债权投资计划。根据保监会《基础设施债权投资计划管理暂行规定》，基础设施债权投资计划，是指保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人，面向委托人发行受益凭证，募集资金以债权方式投资基础设施项目，按照约定支付预期收益并兑付本金的金融产品。债权投资计划发行采用注册制。债权投资计划的设立需要满足相关条件：

（1）符合要求的投资项目

满足以下条件：①具有较高的经济价值和良好的社会影响，符合国家和地区发展规划及产业、土地、环保、节能等相关政策；②项目立项、开发、建设、运营等履行法定程序；③项目方资本金不低于项目总预算的30%或者符合国家有关资本金比例的规定；在建项目自筹资金不低于项目总预算的60%；④一组项目的子项目，应当分别开立财务账户，确定对应资产，不得相互占用资金。

（2）具有符合要求的偿债主体

债权投资计划的偿债主体应当是项目方或其母公司（实际控制人）并符合下列条件：①经工商行政管理机关（或主管机关）核准登记，具备担任融资和偿债主体的法定资质；②具备持续经营能力和良好发展前景，具有稳定可靠的收入和现金流，财务状况良好；③信用状况良好，无违约等不良记录；④还款来源明确、真实可靠，能够覆盖债权投资计划的本金和预期收益；⑤与专业管理机构不存在关联关系。

（3）有效的信用增级

专业管理机构设立债权投资计划，应当确定有效的信用增级，并符合下列要求：①信用增级方式与偿债主体还款来源相互独立。②信用增级采用A类增级方式 [3]，B类增级方式 [4]，C类增级方式 [5]，或上述三类增级方式的组合。